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　　凯发国际K8官网★ღ✿，凯发k8国际★ღ✿，ChatGPT★ღ✿，云端计算★ღ✿。智慧生活★ღ✿，2026年以来★ღ✿，美国人工智能（AI）板块不断遭遇机构抛售★ღ✿，“科技七巨头”（Mag 7）罕见成为了标普500指数的拖累★ღ✿，备战2026年上市的OpenAI也被华尔街质疑“入不敷出”★ღ✿。

　　在大洋彼岸的中国AI则呈现另一番局面★ღ✿。智谱科技在周五（2月20日）大涨42.72%至每股725港元★ღ✿，几乎同期上市的模型公司MiniMax股价上涨14.52%至每股970港元★ღ✿，均达到上市以来新高★ღ✿。自1月于港股上市以来★ღ✿，这两只股票累计涨幅均已超过四倍★ღ✿。超3000亿港元的市值早已堪比一成熟的中大型科技公司★ღ✿，更是超越了京东★ღ✿、快手★ღ✿、携程的市值★ღ✿。

　　据腾讯新闻《潜望》的观察★ღ✿，摩根大通对智谱和MiniMax分别给出400港元和700港元的目标价★ღ✿，而瑞银首次覆盖MiniMax就给出了1000港元的目标价★ღ✿，可见分歧已经产生★ღ✿。

　　“（市值）确实离谱★ღ✿，但暂时无法证伪★ღ✿。”多位布局A魔兽贴吧27★ღ✿、H股的私募投资经理反馈称★ღ✿。在投资经理看来★ღ✿，稀缺性仍令这两大标的受到追捧——智谱依托清华系技术沉淀★ღ✿，走to B路线★ღ✿；MinMax凭借多模态技术构建全球化C端产品矩阵★ღ✿，海外收入占比超7成★ღ✿。打开想象的“出海”故事尚难被证伪★ღ✿，中国相较于美国的电力成本优势又是另一重积极叙事★ღ✿。

　　不过需要注意的是★ღ✿，智谱和MiniMax的流通股本仅为2.21亿股和2.33亿股★ღ✿，属于典型“小股本更容易形成上涨趋势”的香港新经济玩法★ღ✿，在6-12个月锁定期前后则可能面临较大抛压或盈利审视★ღ✿。毕竟当模型不再稀缺的全球格局下★ღ✿，未来如何变现才是王道★ღ✿。

　　在美国市场★ღ✿，AI叙事再度遭遇投资者的严肃审视★ღ✿，这也导致标普500在6800点的水平徘徊了近半年★ღ✿，迟迟难以突破7000点的心理关口★ღ✿。

　　年初至今★ღ✿，SPW（标普500等权重指数）已比市值加权的标普500指数获得了591个基点的超额收益★ღ✿，其中很大一部分可归因于“科技七巨头”-5.9%的负回报拖累★ღ✿。

　　摩根大通指出★ღ✿，市场正在惩罚“科技七巨头”超出预期的资本支出★ღ✿。接下来★ღ✿，市场需要对估值建立信心★ღ✿。

　　高盛对冲基金交易主管帕斯卡列洛（Tony Pasquariello）在最新的交易笔记中提及★ღ✿，超大规模云服务商的资本支出预计将占今年运营现金流的92%★ღ✿。如果实现★ღ✿，这一比例将超过1990年代后期标普500科技公司的投资强度★ღ✿。

　　这种抛售还是发生在盈利亮眼的背景下★ღ✿。标普500企业四季度的利润率增速达到了创纪录的12.6%★ღ✿。冲击投资者信心的是★ღ✿，资本开支的增长是以分红★ღ✿、回购为代价的★ღ✿。据统计★ღ✿，标普500指数回购在第四季度同比下跌了约7%★ღ✿。

　　和中国这两大AI独角兽具有一定可比性的魔兽贴吧27★ღ✿，可能是正在备战上市的OpenAI★ღ✿，OpenAI的处境并没比“Mag 7”好到哪里去★ღ✿。

　　OpenAI的表现其实并不算差——拥有约10亿⽤户★ღ✿，仅2025就从数百万客户中收获了近100亿美元的订阅收⼊★ღ✿。收入不差★ღ✿，但花销更大凯发国际★ღ✿，仅在2025年上半年★ღ✿，OpenAI亏损135亿美元★ღ✿，其中第三季度单季亏损达115亿美元★ღ✿，已超过2024年全年亏损额★ღ✿。2026年全年亏损可能接近或超过400亿美元★ღ✿。据汇丰测算★ღ✿，如果OpenAI为了维持亏损运营至2030年★ღ✿，OpenAI至少需要再融资2070亿美元★ღ✿。也正因如此凯发国际★ღ✿，OpenAI的上市窗口期才被不断提前★ღ✿。

　　相比之下★ღ✿，中国模型上市后的盛况无疑是超出所有人的预期★ღ✿。当前★ღ✿，投资者的焦点并不在亏损★ღ✿、高开支等问题上★ღ✿，稀缺性★ღ✿、成长性成了核心★ღ✿。

　　小鳄资产董事长★ღ✿、基金经理黄慧对腾讯新闻《潜望》提及★ღ✿，稀缺性往往意味着更高的估值溢价★ღ✿，智谱和MiniMax分别是to B★ღ✿、to C的两家代表型企业★ღ✿；春节前★ღ✿，中国大模型齐齐“上新”★ღ✿，例如智谱在2月推出的GLM-5★ღ✿，聚焦智能体化编码与长周期任务处理★ღ✿，公司自2月12日起将GLM编码套餐价格上调超30%★ღ✿，其中GLM-5-code的输入/输出token定价为上一代GLM-4.7的两倍★ღ✿。模型能力的提升似乎也强化了市场的信心★ღ✿。

　　“市场上流传的一种说法是★ღ✿，中国大模型与海外领先模型的能力差距正在缩小★ღ✿，从过去大约12个月缩短到6个月左右★ღ✿。这种‘追赶速度加快’的认知★ღ✿，使投资者开始重新评估中国AI企业的长期空间★ღ✿。”

　　她还提及★ღ✿，中美成本结构的差异此前就被热议★ღ✿，尤其是电力与算力成本★ღ✿。市场观点认为★ღ✿，美国模型面临较高的能源与基础设施压力★ღ✿，尤其是在数据中心扩张带来电力需求上升的背景下★ღ✿，推理与训练成本较高★ღ✿，导致token定价相对昂贵★ღ✿。相比之下★ღ✿，中国在部分地区存在电力供应相对充足的情况★ღ✿，加之产业链配套优势★ღ✿，使得模型训练和推理成本被认为更具竞争力★ღ✿。这解释了为什么部分投资者开始讨论“中国模型低成本输出海外市场”的可能性★ღ✿，即所谓“大模型出海”叙事★ღ✿。至少★ღ✿，这在当下仍无法证伪★ღ✿。

　　IPO热潮背后★ღ✿，仍有不得不面对的中长期问题——研发投入高昂★ღ✿，模型竞争极端激烈★ღ✿，客户切换模型成本极低（远低于近期因AI Agent惨遭抛售的SaaS软件公司）魔兽贴吧27★ღ✿，版权诉讼风险★ღ✿，更不用提来自基石投资者解禁后的抛压等★ღ✿。

　　两家同为专攻AI模型的企业侧重点不同★ღ✿。智谱走重业务的路线★ღ✿，以MaaS（以模型为服务）为核心★ღ✿，聚焦B端政企市场★ღ✿，截至2025年9月★ღ✿，智谱已赋能1.2万家企业客户与超4500万名开发者★ღ✿，该模式的不利之处在于项目周期长★ღ✿、规模化速度慢的挑战★ღ✿。智谱2025年上半年研发成本高达15.95亿元★ღ✿，算力服务开支11.45亿元★ღ✿，亏损23.58亿元★ღ✿，必须通过IPO储备弹药以维持高强度研发投入★ღ✿。

　　MiniMax则主打拥抱C端的路线★ღ✿，公司在招股书里摆出来的形态是★ღ✿：用自研多模态模型做底座★ღ✿，同时把ToC的现金流（Talkie）+视频生成的爆发曲线（海螺AI）+ToB的复利通道（开放平台）绑成一个飞轮★ღ✿。公司在2025年前三季度的C端收入占比超70%★ღ✿，其全球用户规模已超2亿★ღ✿，海外收入占比达73.1%★ღ✿。在当下C端模型竞争如此激烈的情况下★ღ✿，也在面临用户付费转化★ღ✿、版权诉讼等风险凯发国际★ღ✿。2025年前9个月公司净亏损约5.12亿美元（去年同期净亏损约3.04亿美元）★ღ✿。而截至2025年9月★ღ✿，公司账上现金约为3.6亿美元★ღ✿。很显然★ღ✿，MiniMax要继续在这场军备竞赛中活下去★ღ✿，必须进行融资★ღ✿。

　　事实上★ღ✿，AI公司IPO的速度之快本身就已说明了问题★ღ✿。独立第三方研究机构Acecamp分析师Mia Fu提及★ღ✿，当前的AI IPO潮在时间尺度上完美复刻了2000年的互联网泡沫期★ღ✿。我们仿佛穿越回了那个疯狂的年代——从成立到上市仅需3-4年★ღ✿；典型的“烧钱换增长”模式★ღ✿；极度依赖外部输血★ღ✿。

　　更深层的原因在于一级市场的“断奶”★ღ✿。2023年阿里等巨头曾是AI赛道的最大金主★ღ✿，但随着2025年巨头转向自研模型与降本增效★ღ✿，产业资本的水龙头已拧紧★ღ✿。独角兽们为了活下去★ღ✿，只能被迫转向二级市场★ღ✿，寻找新的“输血包”★ღ✿。

　　查阅2024-2025年A股市场的最新IPO数据便可发现★ღ✿，A股上市公司的“平均年龄”实际上非常大★ღ✿，在上市前已经历了15-18年的长跑★ღ✿。即便是港股市场★ღ✿，绝大多数传统板块公司也都是“十岁以上”的成熟企业★ღ✿。即使是通过特殊的“绿色通道”（18A生物科技/18C特专科技）上市的企业★ღ✿，其上市前的平均蛰伏期也在8-11年★ღ✿。相比之下★ღ✿，3年即上市的AI独角兽★ღ✿，是市场中极端的异类（MiniMax 3年★ღ✿，智谱6年）★ღ✿。

　　参考美国当前的情况★ღ✿，当前美国科技公司正处于历史上“最晚熟”的阶段★ღ✿，上市前平均“蛰伏期”已达11-12年★ღ✿。Mia Fu认为★ღ✿，究其原因★ღ✿，是美国资本生态发生了巨变★ღ✿。2000年时★ღ✿，只有上市企业才能融到大钱魔兽贴吧27★ღ✿，一级市场（VC）资金量很小★ღ✿。而如今私募市场资金泛滥★ღ✿，Databricks不上市也能融资几十亿美元★ღ✿，OpenAl不上市也能拿到微软的130亿美元★ღ✿，使得优质公司不再急于IPO★ღ✿。

　　而在这种环境下★ღ✿，美国的AI独角兽（除了OpenAI等极少数）实际上走的是一条“消失”的路线年★ღ✿、虽有技术但缺乏造血能力的AI公司★ღ✿，已被迫变相卖身★ღ✿，被巨头消化掉了★ღ✿。例如★ღ✿，Inflection创始人Mustafa和核心团队被微软直接挖走入职★ღ✿，微软支付6.5亿美元授权费给投资人回本★ღ✿；亚马逊挖走Adept CEO和核心技术团队★ღ✿，支付了一笔钱获取技术授权★ღ✿；谷歌签下25亿美元大单★ღ✿，换回Character创始人Noam Shazeer（前谷歌员工）回归★ღ✿，并获得技术授权★ღ✿。

　　这些公司不选择IPO★ღ✿，一方面是因为投资者对纯烧钱★ღ✿、无商业模式的SaaS公司容忍度在降低★ღ✿，贸然IPO大概率会破发惨烈★ღ✿。另一方面★ღ✿，在2024-2025年★ღ✿，美国“腰部”AI独角兽遭遇了严重的融资枯竭★ღ✿，VC们发现★ღ✿，除了头部几家★ღ✿，其他公司根本卷不动算力★ღ✿。在融资无门的情况下★ღ✿，最终曾经的明星公司被迫寻求“软着陆”★ღ✿。

　　在机构看来★ღ✿，中美Al独角兽似乎殊途同归——美国的“腰部选手”成为巨头的部门★ღ✿，而中国的“幸存者”成为港股的代码★ღ✿。

　　过去几年时间里★ღ✿，大模型行业明显带着某种“技术理想主义”色彩★ღ✿，尤其是盛行“彼岸文化”的美国市场★ღ✿，大家谈的都是AGI★ღ✿、参数规模★ღ✿、SOTA指标★ღ✿。而中国AI公司的上市也引发另一个讨论★ღ✿，即“如何从投资者手里拿到资金★ღ✿，反哺未来的基础研究”★ღ✿。

　　这也存在积极的一面★ღ✿，即只有当外部开始更严肃地讨论盈利模式和财务健康★ღ✿，国内大模型行业才真正从概念阶段进入产业阶段★ღ✿。

　　当前★ღ✿，两家公司的盈利拐点尚不清晰★ღ✿。根据《科创板日报》12月初的采访★ღ✿，智谱CEO张鹏透露★ღ✿，公司面向开发者的软件工具和模型业务（GLM coding plan）收入已获得超过1亿元人民币的年度经常性收入（ARR）★ღ✿，并预计公司在2025年总营收实现100%以上的增长★ღ✿，这个增速较2024年的150%同比增速有所放缓★ღ✿。

　　从通用大模型中标排行榜来看★ღ✿，智谱AI的竞争力在变弱★ღ✿，2024年智谱AI的中标金额可以排在前三名★ღ✿，到了2025年上半年下降到了第五名★ღ✿，被字节跳动的火山引擎和阿里的千问模型超越★ღ✿。不过★ღ✿，智谱在今年2月推出的GLM-5模型引爆市场★ღ✿，后续能否叫好又叫座有待观望★ღ✿。市场将更多关注其基础模型能力向企业级应用转化的速度★ღ✿。

　　MiniMax的商业化进展明显领先★ღ✿。部分机构预计其收入将在2025年达到约7300万美元★ღ✿，并在2026年增长至约2.09亿美元★ღ✿，到2027年有望接近8亿美元★ღ✿。为MiniMax保荐人的瑞银★ღ✿，其研究部门更是在2月20日发布的报告中给出MiniMax 1000港元的目标价★ღ✿，远超摩根大通的700港元★ღ✿，并预计MiniMax在2029年将开始盈利★ღ✿。

　　不过★ღ✿，也有分析人士对腾讯新闻《潜望》提及★ღ✿，瑞银的1000港元目标价是基于2026年12月预计年化经常性收入（ARR）3.18亿美元★ღ✿，采用125倍的P/ARR（价格/年化经常性收入）估值倍数计算得出★ღ✿。

　　问题在于★ღ✿，首先★ღ✿，ARR的用法是否合适？如Salesforce这类SaaS软件公司的ARR很稳定★ღ✿，客户续费率高（切换成本高）★ღ✿，但基座模型的ARR并不等于稳定收入★ღ✿。因为API用量可随时下降★ღ✿，客户可能切换模型★ღ✿，尤其是当前的模型竞争白热化★ღ✿。

　　其次★ღ✿，125倍意味着什么？这极度依赖“AI情绪”★ღ✿。一般而言★ღ✿，成熟SaaS公司的常见P/ARR为5-15倍★ღ✿，高成长SaaS为20-40倍★ღ✿，50-100倍对早期AI公司而言已经极高★ღ✿。瑞银给出的125倍意味着★ღ✿，市场必须持续相信★ღ✿，MiniMax是未来平台级赢家★ღ✿。然而★ღ✿，一旦AI情绪降温★ღ✿，倍数会先杀★ღ✿，如果ARR再少20%★ღ✿，估值倍数可能直接从125倍降到60倍★ღ✿，即直接腰斩★ღ✿。

　　在业内人士看来★ღ✿，投资者必须清醒认识到★ღ✿，在评估智谱和MiniMax时凯发国际★ღ✿，不能套用腾讯魔兽贴吧27★ღ✿、美团等传统互联网逻辑（看PE★ღ✿、看利润）★ღ✿，而应采用评估“创新药”的逻辑★ღ✿，这类似一个高风险★ღ✿、高投入★ღ✿、结果高度二元化的赌注★ღ✿。但AI投资或许比创新药更难预判★ღ✿。创新药企业虽然亏损★ღ✿，管线却极其清晰（—一期★ღ✿、二期★ღ✿、三期临床）★ღ✿，每个阶段的成功率和时间表都有科学标准★ღ✿，投资者能算清账★ღ✿。而年轻Al独角兽的商业模式仍处于极不稳定的状态★ღ✿。

　　不难发现★ღ✿，虽然“年轻”隐含着极高的成长潜力★ღ✿，但也意味着风险★ღ✿。如今★ღ✿，中国AI行业的“百模大战”正在落幕★ღ✿，真正有实力的玩家已缩减至10家以内★ღ✿。在部分国际投行看来★ღ✿，一个结论是★ღ✿，最大利润池将归掌控分发的腾讯★ღ✿、阿里等大厂★ღ✿，而非模型公司凯发国际★ღ✿。独立厂商中★ღ✿，智谱靠本地化部署守住59%高毛利★ღ✿，MiniMax则靠73%的海外收入和全模态产品突围★ღ✿。未来★ღ✿，模型不再稀缺★ღ✿，变现才是王道★ღ✿。